业绩略超预期,预收款合理变化

事项:茅台发布17年年报,公司17年实现营收582.2亿元,同比+49.81%,净利270.79亿元,同比+61.97%,每股收益21.56元。4Q17营收157.7亿元,同比+24.92%;净利70.96亿元,同比+16.02%,每股收益0.06元。拟每10股派现109.99元(含税)。

事件:公司发布18年半年报,实现营收334亿元,同比+38.1%;净利158亿元,同比+40.1%,EPS为12.55元。其中2Q18实现收入169亿,同比增45.6%;净利73亿,同比增41.5%,每股收益5.78元。

   
投资要点:4Q17业绩小幅超预期。4Q17利润+16.02%,主要一方面受益于国庆节的助力,动销良好;另一方面得益于费用率下降和其他金融类业务收入增加。茅台酒销量超3万吨,实现收入近524亿元。17年茅台酒销量为3.02万吨(其中可能包含16年底提前发货量),对应收入523.94亿元,销售收入同比+42.71%,毛利92.82%同比小幅下滑0.68pct,主因系列酒的快速增长使得更高毛利的茅台酒占比略有下滑。

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系列酒增长亮眼,收入同比+171.5%再攀历史高峰。公司17年白酒总销量超6万吨,扣减茅台酒销量后,系列酒销量2.99万吨,同比+113.19%,与茅台酒销量势均力敌。实现收入57.74亿元,值得一提的是提价对系列酒的贡献明显,销售收入同比+171.5%,毛利同比+9.20%,产品结构呈上行趋势明显。18年系列酒规模收入将达80亿元,实际在量未增的情况下,预计公司将对系列酒平均提价幅度超20%。18年系列酒的任务应该是调整与加速成长共存。预收账款环比大幅减少,或因春节时点和打款模式改变。年末预收账款144.29亿元,环比减少30.43亿元,或因18年春节时点晚于去年,相应打款的节奏也有差异。且公司打款模式较之前有所转变,与过往打款后一个月才能拿到货相比,最新模式为先确认订单再打款发货,中间时间差缩短,一定程度上影响预收账款。

   
2Q18业绩符合之前经营数据预告。2Q18公司净利增长41.5%,主要源于营收增长45.6%,以及毛利率增2.6pct。销售费用率同比增2.9pct,对利润率提升起到抑制作用。

   
1Q18业绩增长确定,全年持续可期。18年开年平均提价约18%导致短暂的市场混乱后,公司采取提高云商配额占比和年前加大发货量稳住茅台酒批价,不难看出全年的批价管控工作仍是重中之重。17年年报提出18年营收计划增15%左右,实际在开年提价之后,18年业绩增长确定,预计将远超计划增速。按照去年1Q发货占全年比重约30%计算,预计1Q发货量约8000吨左右,销量增速提升叠加提价因素,预计整体销量提升约20%。

   
估算2Q18茅台酒实际发货量在5000吨以上,理性看待预收款变化影响。2Q18营收提速,很大程度上由于预收款确认所致。预收款季末99.4亿元,同比下降31.1%,环比下降32.3亿。1H18实现茅台酒收入294亿,同比增36%,按吨价200万/吨测算,1H18报表销量约1.5万吨;剔除预收款影响,估算真实发货量在1.3万吨以上,其中2Q18的真实发货量在5000-5500吨。预收款变动在预期之中,主要是预收款的“蓄水池”功能发挥效用,平滑不同年份、不同季度之间的波动性。从后续茅台节奏看,由于短期产量难有大幅增加,预收款大概率处于释放阶段。1H18系列酒营收40亿,同比增57%,估算量、价分别增20%、30%,全年大概率实现80亿的营收目标。

   
盈利预测与投资建议:预计公司18-20年公司营收实现754.4亿元、947.2亿元、1105.6亿元,收入增速为29.6%、25.6%、16.7%,实现每股收益26.23、32.13、37.05,对应PE27倍、22倍、19倍。维持“推荐”评级。

   
提价+结构升级拉动毛利提升,系列酒营销影响销售费用率水平。2Q18毛利率91%,同比增2.6pct,主要是由于茅台酒提价及产品结构升级贡献;2Q18销售费用率7.4%,同比增2.9%,主要由于系列酒(王子、汉酱等)市场推广导致费用投入加大。我们认为系列酒将成为公司增长的第二引擎,加大市场投入也属正常。

   
节前批价稳中有升,中秋旺季放量可期。目前批价普遍在1700以上,草根调研终端二季度有持续动销,茅台酒已经打破传统意义白酒二季度的淡季概念。公司定于8月6-8日进行为期三天的优惠活动,建议零售价1399元,与春节期间的促销活动如出一辙,旨在抑制批价过快上涨。猜测后续可能采取节前加大发货,或加大自营比例等手段来调节市场价格,茅台旺季放量可期。

   
盈利预测与投资建议:18年公司主要工作以价格管控为主,在18-19年基酒紧缺的情况下,年初主要产品直接提价18%,加上预计今年量增约5%,另外非标产品和直销渠道带来的产品结构优化约6%。预计公司18-20年公司净利385、471、563亿元,增速为42%、22%、19%。EPS分别为30.64、37.50、44.79,对应PE22倍、18倍、15倍,维持“推荐”评级。

    风险提示:产能瓶颈问题,高端酒库存超预期,宏观经济风险