美亚光电,看好口腔CT蓝海市场

公司业绩保持稳定增长,产品毛利率保持较高水平,盈利能力较强。公司第三季度营收3.27亿元(同比+20.8%),毛利率达到54.9%(同比+2.1pct),归母净利润1.19亿元(同比+20.1%)。公司1-9月份营收7.76亿元(同比+20.67%),毛利率达到54.2%,归母净利润2.61亿元(同比+20.1%),净利率达到33.7%,与去年持平。净利润增速不及营收增速的原因是汇兑损失造成财务费用上升51.6%。公司给予2017年的业绩预期增速为15~40%。
应收账款大幅改善,现金流状况充裕。在营收稳定增长的情况下,应收账款2.26亿元,较去年同期下降5610万,经营性现金流入2.59亿元(同比+56.7%),主要原因是公司在大米色选机方面进一步清理渠道库存效果显著。公司目前现金、银行理财共17亿元,充足的现金流足以保证公司面对市场机遇和风险。

公司公布了2018年半年报,业绩稳步增长。公司上半年实现营收4.92亿,同比增长9.50%,归母净利润1.70亿,同比增长19.74%,经营性现金流1.38亿,下降14.09%,主要是因为去年做了应收管理工作,现金流基数较高。毛利率为53.86%基本保持稳定,销售费用率增长9.42%与营收同步,管理费用率增长13.5%,主要是因去年管理费用下滑,基数较低,2018H1与前年比公司管理费用率仅增长6%,财务费用基本稳定。公司的净利润增速高于营收增速主要是因为投资收益和增值税退税较去年确认时点提前。

   
口腔CT业务迎来爆发期,是公司未来业绩增速的支撑。公司经过几年的积极转型,布局口腔CT行业,随着私营牙科诊所的兴起,公司的产品以高性价比特性迅速进入私营牙科医院,2016年销量500余台,2017H1上半年口腔CT营收增速超过130%,成为公司主要营收重要来源,预计全年保持较高增速。公司目标以口腔医疗影响领域为突破口,利用积累的技术、渠道资源,将陆续推出具有竞争力的骨科、耳鼻喉CT产品,为未来提供利润支撑。

   
色选机业务稳定增长,预计全年收入增长10%左右。上半年色选机业务实现营业收入3.42亿,同比增长9.44%,基本符合我们的预期。公司境外收入主要以色选机为主,上半年增长8.01%,保持了平稳增长,境内色选机收入增速约为10%。色选机产品毛利率50.46%,较去年降低1个百分点,继续保持高毛利率水平。报告期内,公司推出了美亚“尊”、“臻”、“品”新款人工智能色选机,通过新技术引领行业发展,继续为客户创造价值。

   
色选机行业市占率龙头,增速来源于更新需求。公司作为光电识别行业的领军企业,主营的色选机主要运用于大米、小麦、杂粮等农产品的自动化色选。公司市占率超过30%,毛利率常年稳定在50%以上,色选机每年行业的需求稳定在20亿元以上。公司紧跟技术潮流推出人工智能色选机,作为龙头企业正充分享受高毛利定价红利。但应指出的是,公司三季报的收入增速略低于市场一致预期的主要原因是公司今年着力于去色选机渠道库存,中报色选机收入增速仅为3.08%,因此收入增速不及预期。

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口腔CBCT继续保持增长,毛利率同步提升。上半年CBCT业务实现营业收入1.25亿元,同比增长16.56%,毛利率为59.72%,较去年提升2.75个百分点。我们对于CBCT的收入预期为增速40-50%,上半年不及预期的原因主要是第一季度是销售淡季,部分团购订单落地需要一定时间,收入确认要延后至下半年。口腔CBCT毛利率的提升主要因为产品结构向大视角面积的高端CBCT倾斜,公司近期推出了全新“尊影”口腔CBCT高端产品(视角面积15*10.5cm),预计毛利率将继续维持高位水平。

   
仍然预计全年口腔CBCT增速在40-50%的区间。公司上半年预计销售500-600台CBCT,公司创新的开展CBCT团购活动引领了市场营销模式的新潮流,团购活动主要是旨在为客户提供增值服务、融资租赁服务,与合作伙伴一同进行销售服务。从2012年至今,公司已经实现CBCT销量3000台,我们预计国内市场占有率为30-40%。根据我们的测算,至2018年8月份已经实现订单销售800-900台,考虑到民营口腔诊所渗透率快速提升,我们仍然认为2018年销量增速有望达到40-50%的水平。

   
长远布局产能,支撑业绩增长。继2017年底确认的投资2.25亿于1800台影像设备智能生产线后(2020年1月投产),于8月23日公司再次计划投资3.6亿于铺设涂装、钣金生产线。涂装、钣金件主要是为色选机、CBCT等主营业务产品生产关键零部件,新项目将增加涂装产能1万台套/年、钣金机加工产能2万台套/年,旨在解决之前外协零部件产能不足、品质竞争力不够的矛盾,预计新增产值4亿元,计划将于2020年9月逐步投产。我们认为,公司目前账面净现金(包括理财)将近17亿,现金流十分充裕,在没有高质量、安全的外部并购项目的情况下,将现金投入到能直接解决产能瓶颈的项目上是较安全的投资选择。但值得指出的是:近两年的项目投资计划共需要5.85亿现金,将直接减少公司的理财产品投资收益;零部件的产值最终是需要通过终端产品的销售才可实现,如果下游需求出现风险,那么大规模的固定资产的投入将意味着较大规模的折旧,可能影响到公司的净利润。

   
投资建议:公司以光电技术为核心,构建了足够深的护城河,在色选机、口腔CBCT领域成为了行业的龙头。色选机国内业务将保持稳定,海外业务成为收入的增长点。口腔CBCT发展的逻辑取决于居民对口腔医疗质量需求的提升,口腔诊所密度、口腔CT渗透率的提升将带动口腔CT业务收入的增长。公司的椅旁修复系统、骨科CT、耳鼻喉科CT也将于2019-2020年上市,形成新的收入增长动力。我们预计2018-2020年营收增速为21.5%/22%/23%,EPS分别为0.64/0.77/0.94元,对应目前价格PE为31.85x/26.8x/21.79x,给予2018年底34-37倍PE,维持合理价格区间21.8~23.7元的预期,目前股票价格已经达到前期预期,处于相对合理区间,维持“谨慎推荐”评级。

   
风险提示:口腔诊所下沉速度放缓、口腔CT推广不力、色选机市场萎缩、汇率波动