高端产能一马当先,万国电车系列深度报告之一

政策风向直指能量密度,高镍三元趋势明朗:2016年底出台的新能源汽车补贴新政对享受政策补贴的新能源车企设置了能量密度门槛。补贴新政对乘用车动力电池能量密度高于120Wh/kg的按照1.1倍给予补贴,对商用车动力电池能量密度高于115Wh/kg的按照1.2倍给予补贴,更高能量密度,更长续航里程大势所趋。作为影响电池能量密度最核心原材料之一的三元正极材料,其比容量显著高于磷酸铁锂,随着三元材料中镍元素含量的增加,比容量将进一步提高。在补贴新政的推动下,高镍三元材料优势明显。

2020年能量密度规划目标300Wh/kg,高镍化和高电压是动力锂电池的发展主流。根据起点研究的预测,2017年我国锂电正极材料的产量有望达到21万吨,同比增长31.25%,其中三元材料的产量8.6万吨,同比增长58.38%,三元材料产量的增长主要受新能源乘用车、专用车、锂电自行车等细分市场需求的驱动。根据工信部等四部委印发的《促进汽车动力电池产业发展行动方案》,到2020年,电池能量密度达到300Wh/kg,系统比能量达到260Wh/kg,成本降至1元/Wh以下。由于提高电压以及镍的比例能够大幅提高三元材料的能量密度,因此高镍高电压三元材料是未来动力锂电池的发展主流。

   
结构性产能过剩格局下,技术驱动型企业占据优势地位:根据我们的测算,由于新政策的推进,整车厂对动力电池能量密度的要求正在逐步提高,国内正极材料产业已呈现低端产能过剩、高端产能不足的结构性产能过剩格局,该格局下低端产能面临洗牌与淘汰,高端产能市场仍未形成成熟的竞争格局,技术驱动型企业有望掌握先发优势。当升科技研发费用多年来始终处于行业较高水平,技术驱动性显著,在建的二期第二阶段工程及规划中的三期工程共22000吨产能均以NCM811/NCA工艺标准设计,NCM811/NCA目前已完成中试,高镍材料量产可期。

   
高镍三元材料已经成为下游客户追捧的方向,产能有限供不应求。目前率先尝试NCM811三元材料的电池厂商包括CATL、BYD、江西孚能、比克电池、国轩高科、天津力神、鹏辉能源。而目前国内大多数三元正极材料厂商的主打产品仍是NCM523及NCM622,仅有宁波金和、当升科技、杉杉能源等少数公司在生产NCM811以及NCA的产品,产能有限供不应求。

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低端产能较少,高端化进程中负担小:行业由高端化进程中将面临低端产能淘汰问题,虽然正极材料产业中可将低端产能向上兼容,但是无法避免大面积的产能折扣,而NCM811/NCA产线则由于设备和工艺的独特性无法由低端产线完成制备。当升科技产品系列直接起步于NCM523,且公司早期发展过程中产能规模偏小,向上兼容负担小,规划总产能中高镍产品占据主导,这样的产能结构在当前的结构性产能过剩格局下占据优势。
业务专一度高,受益行业腾飞,业绩向上弹性大:公司业务主要分为锂电材料和智能装备两部分,2016年,前者占比超过85%,业务专一度高,更有利于分享下游行业发展红利,且在下游回暖过程中具有更大的业绩向上弹性。

   
钴在三元正极材料中的成本占比较高,上涨预期下三元材料价格有望稳中有升。由于2018年三元材料的市场需求非常旺盛,以及钴矿供给严重依赖进口,导致钴的供需结构偏紧。根据我们的测算,钴在NCM523和NCM622的成本占比超过30%。尽管新能源汽车补贴退坡的力度预期较大,但是三元正极材料的价格受到上游资源品价格的影响更大,而2018年钴价上涨的预期较大,因此三元正极材料的价格有望稳中有升。

   
首次覆盖,给予增持评级:我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.41元、0.52元和0.68元,以6月19日收盘价计算,对应PE分别为56.23、44.16和33.60倍,综合分析公司的技术先进性、产能升级优势和所处行业发展的可持续性,首次覆盖给予增持评级。

   
高镍三元材料的生产工艺较为复杂,高技术门槛带来更强的盈利能力。由于高镍三元材料的结构稳定性相对较低,且生产组装时不能接触空气,因此需要全自动化产线。高镍三元材料的产线对环境要求更高,原有NCM523与622产线不能通过技术改造升级来生产高镍三元材料,而是需要重新设计和新建。我们认为这一较高的技术门槛要求导致行业扩产较难,但也给具有先发优势的厂商带来更强的盈利能力。

    风险提示:下游新能源汽车销量不及预期;公司高镍产能投放不及预期。

   
推荐标的:我们认为2018年新能源汽车产业链将会追求“更高质量的发展”,政府在不断提升补贴门槛加大技术推进力度。国内整车厂商将会加快速度准备与特斯拉、奔驰、宝马、大众、丰田等外资整车厂商的竞争,考虑到特斯拉已经在批量使用高能量密度的NCA正极材料,我们认为国内整车厂商对于三元材料高镍化的需求将会出现爆发式增长,我们重点推荐拥有全球竞争力的当升科技、杉杉股份。